逆风竞舟

　　英文原文出自May 24th 2007期The Economist的The great wall of money

　　China's economy may be less vulnerable to a bursting of the stockmarket bubble than it appears  中国经济受股市泡沫破裂的影响可能并没有看上去那么严重

　　中国人认为四是一个不吉利的数字(因为在汉语中“四”听起来跟“死”相近)。而4444则是最糟糕不过的了。下周中国上证A股指数有可能达到4444点（5月23日的时候达到了4375点，但是5月份最终没有达到4444点），该指数较2006年初的水平增长了258%。有没有可能让那些投资者过于恐慌，而最终导致股价泡沫的破裂呢？

　　相比之人民银行5月18日公布的调控政策，股价泡沫破裂给投资者带来的印象几乎肯定是要深刻得多：在5月18日，人民银行宣布同时提高利率和银行准备金率，并同时加大人民币对美元的每日汇率变动范围，从以前的0.3%提高到0.5%。后者主要是针对于5月22日召开的中美战略经济对话而做出的象征性姿态，而并不意味着加速人民币的升值，因为人民币汇率变动幅度从来没有达到过早前的限定幅度；实际上，在早前的变动幅度范围内，人民币可以以（比实际）更快的速度升值。而另外一边，人民银行宣布存款利率的上调幅度高于贷款利率上调幅度（如，5年期存款利率增长了54个基准点，5年期贷款利率仅增长了9个基准点）。这一举动清晰表明，人民银行的目的在于通过阻碍银行存款转入股市而给股市降温 ，而并非要打压整体经济的发展。不过，市场根本没有对人民银行的上述举措做出任何反映，股指继续再创新高。这丝毫不令人奇怪，因为利率还低得很荒谬：基准的一年期存款利率上调到3.06%，不过税后真实利率（考虑通货膨胀）仍然是负的。

　　中国股市的古怪之处在于：政府官员、人民银行、媒体、投资银行以及香港首富大亨李嘉诚和Alan Greenspan（美联储前主席）都曾经警告说中国股市看起来存在泡沫。这种情况与其他大多数泡沫不同，特别是网络概念股泡沫和美国房地产市场泡沫，在那些泡沫情况中，直到泡沫破裂，官员和金融家都是否认存在泡沫的。中国的股票看起来肯定太贵了，平均市盈率几乎达到50（基于历史利润记录）。但是当利润强劲增长时，市盈率说明不了什么问题。在过去十年中，中国股市上平均的市盈率为37，显著高于其他地区市场。根据高盛（Goldman Sachs）的说法，中国A股市场上的公司在今年一季度利润较去年平均提高了82%。此外，还应当注意到，中国股市繁荣是在经历了数年低靡之后，当时在四大发展中国家（BRIC国家，包括巴西、俄罗斯、印度和中国）中，中国股市一度表现最差，尤其是在2003年全球牛市开始时（见图左侧）。

　　如果假设此次中国股市场的复兴实际上已经成为一个泡沫并且最终将破裂，那么对中国经济会有什么样的影响呢？报纸上充满了一些关于全民炒股的故事：从学生、那些领退休金的老人到清洁工人和出租车司机，人人都在炒股。如果这些属实的话，那么股价的崩塌显然将拖倒整个国家经济。但是中国股市规模相对仍然较小，因此股市价格的波动，对于其他方面的支出影响相对较小。尽管今年股民数量大幅度增加，目前全国人口中也仅有7%的人持有股票。高盛的经济师梁红（Hong Liang）认为，中国股民人数相当于美国人口的一半。

　　A panda or a grizzly bear|熊猫或是大灰熊

　　目前中国流通股（即除掉政府持有的股份）市值仅仅相当于GDP的25%，而在美国该比率是150%，印度是100%（见图中右侧表）。另外根据最新的《中国经济季报》（China Economic Quarterly）的一篇文章所述，大量的流通股实际上为国有公司和政府机构拥有。因此，股市出现波动的时候，个人受到的影响会更小。

　　股市股票价格波动对经济主要有两个方式。第一是通过“财富效应”：更高的股价鼓励消费者支出更多；而股价下跌的时候他们则勒紧裤腰带。然而在2001-2005年之间，中国股市市值减少了55%，消费者支出和GDP增长依然保持了强劲的势头。尽管如今有更的股民，但是他们持有的股票仍然属于少量。中国居民总体金融资产中，资本投资（股票）仅占到了15%的比例，该比例仅仅相当于美国居民的一半（包括他们养老金基金）。在上世纪90年代后期，美国股市繁荣的时候，很多美国人认为他们不再需要储蓄了。不过在中国，过去的几年几乎没有迹象显示人们减少了储蓄；零售销售总额的增长仅仅是马马虎虎地赶上了收入的增长。如果消费者并没有支出其资本收益，那么股价的下挫也不会对消费者支出有太多的影响。

　　股价影响经济的第二个途径是通过资本成本：更高的股价使得公司资本性融资的成本更低，因而他们会增加投资。但是中国公司中仅有很少一部分在证券交易市场上市，并且更倚重于内部融资。私营企业投资60%的来源是留存的自有利润，20%来自于银行，发行股票仅仅占到10%的比例。因而股票市场的猛跌并不会对投资造成太大的影响。

　　所以，中国股价的下跌所带的直接经济影响是颇为有限的。一些间接影响可能会更大。例如，股价的锐降将严重打击消费者信心。中国当局还非常担心，（股价下跌以后）在那些将他们的学费投入到股市中的学生、那些将自己养老金投入股市场的老人当中会出现社会、政治动荡的情况。中国股价下跌的一个间接危害是其有可能影响到全球其他金融市场。在2月底的时候，中国股价下跌了9%，引发了全球股价下跌。考虑到全球很多金融市场已然出现泡沫，中国股市的猛挫在国际上带来的影响可能会更甚于国内。金融动荡可能会是中国下一个不受欢迎的出口项目。