逆风竞舟

    原文出自Nov 8th 2005期The Economist Buttonwood专栏文章With a pfffffffft or a fizzle

    美国房地产价格泡沫的意味已经出现。这个泡沫会爆裂还是平稳消弥呢？

    在马里兰州的巴尔的摩市，一个充满绿荫的中产阶级郊区的Chestnut大街上。充斥着反战的标语：“现在就离开（伊拉克）！”，这些反战标语已经超过了房屋出售的标牌数量。但是，当地的房地产中介无疑地认为，当地的房地产市场正在跌价。

    在巴尔的摩市南部繁荣的安纳波利斯市，价格超过150万美金的房屋销售周期要长于几周前的水平。总体上来说，之前三处翻修一新的维多利亚风格的房屋出手依旧很快，但是在今年秋天第四处房屋销售的时候，业主已经下调了10%的报价，当地的地产经济人称。“现在到处都在谈论说，房屋市场的泡沫不能持久以及一些不确定情况，人们开始害怕买房子的时候付多了，”她说。

    这还不算是房地产市场的崩溃。但是我们的专栏作者Buttonwood去这地方看望她的父亲大人的时候，真切感受到了美国房地产市场有多么让人感到不安。在过去几年中，得益于超低的利息率和超高的房屋价格，美国房地产行业蓬勃发展。房屋所有者们贴现了他们的纸面财富，并支出了这些财富，从而促进了经济增长。但是看起来，房地产行业再也不可以以前一样速度向前发展了。

    第一个原因是美国联邦储备局已经开始收紧其货币政策，这种紧缩政策的影响已经初步体现。随着10年期国债利率小幅上升，在上周，30年期的房屋抵押贷款固定利率平均水平已经上升到6.31%，达到近16个月来的最高水平。与一年期国债利率挂钩的房屋抵押贷款浮动利率平均水平上升更迅猛：从前一周的4.91%水平上涨到了上周的5.09%水平，该利率水平达到了2002年以来最高记录。

    当然利率还不算最糟糕。实际上，目前的利率水平还是相对较低，同时大多数美国人选择了固定利率的房屋抵押贷款，或者是那种并不每年浮动的浮动利率房屋抵押贷款。但是，数年以来，房屋价格涨幅超过了收入的增长和通货膨胀水平，而且现在越来越少的家庭能够负担得起自购房屋。热情正开始消退。

    在10月份，房屋抵押贷款申请人比9月份减少了5%，比去年同期水平更低。未售出房屋数量正在上升。目前看起来房地产依旧保持牛市的一个信号是，房屋所有人依旧在贴现其房屋：根据Freddie Mac提供的数据，在第三季度，他们贴现了大约600亿美圆，着相当于之前三个月的水平。

    利率和其影响是一个问题。税务改革是另外一个问题。上周的时候，乔治·布什的税务改革委员会给出了一份比较奇怪的税务改革草案，该草案向统一税率方向改进了一点点，向消费税方向改进了一点点，但是往影响地产市场方向改进了不少。委员会建议对目前的贷款利息抵税政策做出调整。根据目前的税务政策，贷款利息支出可以用于抵税，其用于抵扣的税率从15%开始到一定的顶限，因此富裕的贷款人从中获利要高于低收入的贷款人。在目前，抵税的额度相当纳税人的税级与利息支出的乘积（因此在相同的利息支出下，收入越高、税级越高的人，其获得的税务豁免就越大），税改方案建议：用于低扣所得税的利息支出必须有上限，这样就能防止富人实质少交税。

    如果说，税改是出于降低房地产市场价格的话，那么这至少是个不坏的建议。美国国家地产经济人协会（The National Association of Realtors）估算，该项税制改革将使得全美的平均房价下跌15%，该幅度与美林银行的经济师（Merrill Lynch）在去年做的估计相近。这将降低高端房屋的价格，同时提高那些更为普通的住宅的价格。（对于那些要出手手头房屋的平头百姓来说，这是个好消息，对于那些准备首次购房的平头百姓来说，这多少算不得什么好消息。）

    当然，房地产行业的游说者将在国会极力游说，同时还有政治因素将阻挠这个税改。一个不怎么受欢迎的总统试图强行通过一个不怎么受欢迎的税改——在大选年来临之前，这无疑将是一个愚蠢的行为。而且，目前的美国总统最在乎的选民不赞成改项税改方案。因此税改有可能最后变得与目前得草案面目全非。

    如果不考虑税制改革对息抵税的影响的话，房屋价格是将下跌还是仅仅涨幅放缓呢？后者更有可能，但是房屋价格仅仅放缓对经济发展来说也是一个坏消息。在最近的时期，消费者支出产生了70%的经济增长，所以即使是部分地停止贴现房屋资产（以支持消费支出）的话，经济发展将出现紧急刹车。而且在上周，与房地产行业提供了50%的新增工作岗位。PIMCO证券公司的老板Bill Gross估算称，如果房屋价格增长水平如果低于合理速度的话，明年的经济增长将减少到1-2%的水平，低于目前第三季度的3.8%同比水平。

    造成目前这种局面的原因是在前几年，对泛滥的借款人发放了泛滥的贷款。一些贷款给那些通常来说达不到贷款资质的人，这些贷款达到了每年5000亿美圆。这些贷款的大部分方式是浮动利率、仅付利息贷款（interest-only  loans）或者负还款贷款（negative-amortisation loans）。目前，这些贷款人和放贷款人都面临更多的利率变动风险。

    银行乐于向那些边缘贷款人借款，因为银行可以向那些准政府的中介（比如Fannie Mae, Freddie Mac）再贷款，或者向私人投资人证券化债权。许多这种贷款都形成担保债务凭证（collateralised debt obligations，CDOs，按风险和收益的不同将债权分散给不同的投资人，以获取债权的贴现）。日本和欧洲投资人一度十分热衷购买这种东西，但是目前有信号显示热情已经开始消退，而且最近几周以来这种疲态已经急剧蔓延。

    目前，贷款人的不量行为还非常少，这得感谢低利率和快速增长的价格。但是这种局面未必能持续太长时间。在2005年中期，不到5%的借款人的贷款高于其物业价值的90%。如果一个不良贷款人出现困难无力偿还贷款时，银行将会要求他出售他日益增值的房屋，并归还贷款，根据所谓的“自愿提前偿还贷款”条款。当利率上升、市场价格低于房屋投资成本时候，银行这种资产保全手法将变得不切实际。

    因此所有的问题又回到了利息率、回到了中央银行以为了压低房屋价格而持续提高利率的决心上来。Alan Greenspan肯定已经看到了房地产市场的“泡沫”，但是他的继任者，Ben Bernanke可能未必如此。无论如何，房屋市场的反应要滞后于紧缩的货币政策1-2年（考虑到中国房地产开发商对银行贷款的依赖，这种滞后在中国要短暂得多），因此看起来很可能矫枉过正。当美国联邦储备局的官员们准备压低房地产价格的时候，可能美国经济的反应不是在呜咽，而是突然一声巨响。

    
    时代周刊漫画：只要你别入住装修，赶紧出手，房屋泡沫还是不用担心的。

    
     时代周刊漫画：被投机托高的房地产价格缺乏实质支持

    Rung at the bottom 英国和澳洲的教训

    英国和澳大利亚房屋价格上涨势头停滞的原因主要在于：因为价格过高，初次购买房屋者退出了市场；购买房子以出租的投资人的需求锐减。目前，在所有购房者中，初次购房者只占29%，而在1999年，该比例曾经一度达到了50%。而且，根据房地产代理协会（National Association of Estate Agents）的说法，购买房子以出租的投资人购买比例比去年低了一半。随着美国房地产价格持续上涨，同样的结果也将发生。

    英国的教训同样也证否了一个普遍的观点：美国房地产价格一定会保持上涨的势头，因为土地供应量是有限的，同时居民数量在增长。在一年前，类似的观点也认为，英国的房屋供应不能满足需求。但是，伴随着对房屋涨价的预期的消散，房屋需求锐减。根据RICS（The Royal Institution of Chartered Surveyors，RICS）提供的资料，在过去的一年中，待售的房屋存量增加了1/3。比之英国，美国的确有更高的人口增长率，但是其房屋供应量同样增长迅猛。高盛的（Goldman Sachs）经济师指出，在美国，住宅投资已经达到了40年来的最高位，而居民人口增长处于40年来的最低位。 这将导致供给过量。

    另外一个鼓吹美国地产市场将保持牛市的观点认为，自从有统计数据以来，全美国的平均房屋价格从来没有下跌过。但是除了美国，许多国家在一些时期都有过全国平均房屋价格下跌的经历，比如90年代末期的英国和瑞典，过去十年的日本。所以，为什么美国就能独善其身呢？美国联邦储备局主席格林斯潘（Alan Greenspan）先生也承认，在美国某些地区存在地产泡沫现象，但是他否认存在全国性的地产泡沫——这种泡沫破灭时将严重损害美国整体经济。在美国某些地方，房屋价格的确曾经下跌过。比如90年代早期的波士顿、曼哈顿、旧金山。而这次，比以前更多的州的地产价格看起来被高估了，全美房屋价格有可能在大萧条（Great Depression）以后首次整体下跌。

    但是乐观人士坚持认为，即便下跌，美国房屋价格也将迅速恢复上涨势头，因为从长期看来，房屋真实价格（考虑通货膨胀因素以后）一直处于强劲上升趋势。但是，耶鲁的经济学家 Robert Shiller 并不同意，Robert Shiller先生刚更新他出版的《非理性繁荣》一书（该书在2000年股市大跌之前第一次印刷）。Robert Shiller估计从1890年到2004年间，美国房屋真实价格（考虑通货膨胀因素）以每年0.4%的幅度上涨。如果剥离掉最近地产繁荣期的数据以及二次大战以后一段时间的数据（在那段时间，因为政府向退伍军人提供补贴，从而人为地促进了地产价格的上涨），房屋真实价格在大多数时间是保持平稳甚至是下跌的。另外一个另人清醒的警告来自英国：自90年代初房屋价格下跌以后， 房屋真实价格（调整了通货膨胀因素）用了十年才恢复到以前的最高位。

    另外一个来自美国以外的令人担忧的教训是：即使房屋价格变得平稳也将导致消费者支出锐减。比如荷兰，在20世纪90年代后期，荷兰经济的繁荣被视为一个成功的榜样，在当时，房屋价格和居民贷款都以两位数的比率上升。之后，荷兰的房屋价格上涨幅度从2000年的20%回落到2003的接近于零的水平。这看起来是完美的软着陆：房屋价格也没有下跌。但是消费者支出从2003年开始下降，使得经济进入一个衰退期，目前仍然没有好转。当房屋价格上涨的时候，人们可以贷款以兑现房屋资本增值收益，为其他支出筹措资金（在价格上涨时，房地产投资实际上可以起到提款功能）。因此尽管房屋价格并没有下跌，但是从2001年开始，随着地产投资的提款功能的消退，一个消费支出促进因素消失了。 

    在英国和澳大利亚，房地产投资的提款功能在过去中锐降，从而打击了居民的消费支出。在澳大利亚，12个月的零售销售增长率从8%降低到去年的1.8%；GDP增长率减半为1.9%。同样在英国，房地产市场的降温的同时，消费者支出同样锐减。如果（目前看起来很有可能）这两个国家的房屋价格持续走低，消费支出将进一步退缩。

    美国房地产价格即使出现轻微疲软，也将严重影响消费者支出，因为房屋所有者已经在一个空前的高水平上兑现了其资本收益（capital gains）。高盛公司（Goldman Sachs）估计，在2004年，从房屋投资兑现的收入已经占到个人可支配收入的7.4%。如果房屋价格停止上涨，这些从资本收益兑现而来的“收入”将化为乌有。

    Betting the house 地产赌博
    
    美国的房地产热要晚于英国和澳大利亚等其他国家，但目前看起来这些国家的情况越来越相似。甚至连美国联邦储备局都开始担心未来局势的发展。投机需求正在推高地产价格，美国房地产经纪人协会（the National Association of Realtors，NAR）的一个调查报告发现，2004年，美国人购买的24%的房屋都是基于投资的目的，而并非用于自己居住。其他13%的房子都是作为第二套房子。在出租房屋并没有收益的情况下，投资者之所以还购买房屋的原因在于他们认为房屋价格还将持续上涨——这绝对是个财务方面的泡沫。甚至在有些房屋被盖出来之前，就已经被一些投资人转手倒卖了。在迈阿密，大约有一半的房屋原始买家在新房建成之前就已经把房子转手卖出。有些房子等到最后有人搬进入住以前，甚至被转手了2到3次之多。

    新的、更高风险的抵押贷款融资方式使得房屋购买者借款更多。根据NAR的数据，在去年，42%的首次购房者和25%的总体购房者在他们购房时候，并没有付现款定金。实际上，房屋购买人可以获得房屋购买成本的105%的贷款。而且目前，对于贷款申请人的财产证明文件要求得越来越少甚至不做要求，有的时候只要求贷款人有工作、有收入。

    无本金抵押贷款(interest-only mortgages只需要支付房屋贷款利息，这些利息可以在申报个人所得税的时候抵减收入) 以及所谓的“负偿还房屋贷款”（negative amortisation loans，还款的时候还款金额小于当期应支付的利息，少支付的利息追加到本金）。而过了初始时期，到了偿还本金期后，需要偿还的付款将会猛增。在加州，今年新增加的房屋抵押贷款60%以上采用了这两种方式，在2002年，这两种方式的抵押贷款比例是8%。目前全美，在全部房屋抵押贷款中，这两种贷款方式占到了1/3。 这些新的贷款根本就是在赌博：在赌未来的房屋价格会持续快速增长，借款人由此可以将房屋转手获取收益，或者在偿还本金之前获得再贷款。这些贷款通常是浮动利率贷款（adjustable-rate mortgages，ARMs），当利率提高的时候，借款人将面临更高的利息支出。今年，在这些房屋价格涨幅最高的几个国家，浮动利率贷款占总体贷款的比例也上升至50%。

    很明显，最近几年房屋价格快速增长的势头不可能持久，但是多数国家（甚至包括房屋价格已经开始下跌的英国和澳大利亚）的多数经济学家依旧认为房屋价格可以保持平稳而不是急速下跌。的确，与股票价格不同，房屋价格在下跌的时候具有某种“粘性”。人们总得有地方居住，而且房屋所有者可以勉强接受资本损失（capital loss）。只要房屋所有人能够支付还贷的款项，他们会继续还款直到情况好转。但是问题是有些房屋所有者必须要卖掉房子：或许是搬迁，或许是失业——这样他们必须接受更低的房屋价格。

    实际上，比之以前的地产繁荣，这次房屋的名义价格更容易下跌，原因有三个：房屋价值被高估得更为严重；同时通货膨胀率又更低；更多的人购买房屋是基于投资的目的。如果房屋价格停止上涨或者开始下跌，那些住自有房屋的人很可能还会继续持有房屋、继续偿还房屋贷款，但是那些投资者更有可能是销售手头的房屋——特别是房租收入已经不能弥补（房屋贷款的）利息支出的时候。房屋价格不会象股票价格一样一夜暴跌，更有可能出现一个逐渐跌价的过程。但是在未来的5粘，几个国家的房地产价格将会下跌20%甚至更多。

 
    在美国地产市场依旧火热的时候，其他一些国家：英国、澳大利亚和荷兰房地产市场已经开始降温（见附图）。这些国家能给美国什么启示呢？
    

    第一个就是，与传统的认识不同，地产价格的下跌不需要契机——比如利率上调或者失业上升。在2004年的夏天，当英国中央银行微调加息1.25个百分点以后，英国的房地产价格开始下跌。自2002年以来，澳洲中央银行同样提高了1.25个百分点，而且当时澳大利亚失业率保持了30年来的最低位，然而地产价格开始下跌。而美国联邦储备局在过去的一年内逐步将利率提高了2个百分点，这并没有吓退房屋购买者，因为多数还是固定利率贷款，而且同时，长期国债收益率还是十分低（所以人们更倾向投资于地产而非国债）。但是随着越来越多的美国人开始采用浮动利率贷款方式，对于利率的提高，地产市场将变得越来越敏感。

    翻译自Jun 16th 2005 The Economist 的 In come the waves

    

    世界范围内的地产价格上涨是历史上最大的一次泡沫，而当泡沫破裂时，世界经济将为之痛苦不已。

    地产价格从来没有象现在这样，涨得这么快、涨这么持久、涉及这么多个国家。从美国、英国、澳大利亚到法国、西班牙和中国，地产市场都已经开始发泡。在2000年的股票泡沫破灭以后，上涨的地产价格使得世界经济依旧保持了繁荣。但是如果目前繁荣的地产业突然陷入萧条呢？

    根据《经济学人》的估计，在发达国家，在过去的5年内住宅楼的总价值增加了300亿美圆，达到了700亿美圆。其增幅相当于这些发达国家的GDP之和。这个增幅不仅使以前历史上的任何一个地产繁荣期相形见绌，而且还产生了一个比90年代后期的世界股票市场（5年内价值的增幅超过GDP的80%）、美国20年代后期的股票市场（GDP的55%） 还大的泡泡。换句话说，这看起来象是有史以来最大的一个泡泡。

    

    世界范围的房产价格上涨受两个因素驱动：历史性的低利率鼓励了房屋购买者借入更多的钱；在股市跌价以后，居民对股票投资失去信心，从而使得地产投资更加引人注意。地产价格会跌吗？还是平稳下来？不管什么结果，对世界经济又有什么影响呢？这些问题的答案似乎都让人不是很让人舒服。

    考虑到房屋价格在世界经济中所占重要性持续提高，《经济学人》在2002年开始发布系列的全球房屋价格指数。现在这些指数涵概了20个国家。使用的数据来源于贷款机构、地产代理机构、和国家统计数据。我们最近一个季度的数据显示，半数以上的国家的房屋价格保持了10%或以上的增长。美国去年看起来是房价涨幅最大的国家之一，今年第一季度其全国平均房屋价格增长了12.5%。在加利福尼亚州、佛罗里达州、内华达州、夏威夷、马里兰州、华盛顿特区，房价的涨幅甚至超过了20%。

    长期以来，在欧洲，爱尔兰和西班牙的房屋价格高得颇受瞩目。但是在过去的一年中，法国、意大利、比利时、丹麦和瑞典的房屋价格增长率都达到甚至超过了9%。其中法国（15%）和西班牙（15.5%）的房屋价格增长幅度都超过了美国。

    相反，有些地区的房屋价格已经尽显颓势。在澳大利亚，根据官方的数据，今年一季度的房屋价格增长率仅为0.4%，而去年第四季度的增长率为20%。乐观的看法认为房屋价格正在软着陆，但是澳大利亚联邦银行（the Commonwealth Bank of Australia）也计算得出了一些指标，这些指标基于房屋合同价格而非真实结算价格。这些指标显示自从2003年以来平均房屋价格实际下跌了7%。地产曾一度火热的悉尼平均房屋价格下跌了16%。

    英国地产市场同样在快速降温，今年截止到五月份，我们使用的全国指数（the Nationwide index）增长了5.5%。而去年上半年到七月份该指数增长了20%。同样，其他的一些调查数据显示了一个更为灰暗的景象。英国皇家特许测量师学会（The Royal Institution of Chartered Surveyors，RICS）的报告称，房屋价格已经持续下跌了十个月，目前房屋价格指数已经缩水至跌价前的49%，目前房屋价格指数已经是自1992地产萧条以来的最低位。由于房屋销售者和购买者对房屋价格都已经信心不足，房屋销售量锐减为一年前的1/3。此外，在过去的一年里面，爱尔兰、荷兰、新西兰房屋价格上涨的势头已经明显减缓。

    自1997年开始，如果按真实货币价值（即调整了通货膨胀率）来衡量的话，很多国家的地产价格涨幅已经远远超过以前任何一次地产繁荣期的涨幅（比较引人注目的例外是德国和日本，其间房屋价格降低了）。美国房屋价格涨幅略低于英国，但是其幅度仍然高于任何一次历史水平。按真实货币价值衡量，其增值收益是70年代或80年代地产增值的三倍强。

    在很多国家房屋价格过高的一个证据是越来越离谱的房屋价格/租金比。房屋价格与租金的比率是一种房屋市场的价格/收益比（市盈率）。就象股票的市场价格等于未来股票股利的折现值一样，房屋的价格应该反映房屋所有权未来收益的折现，房屋所有权包括投资者出租房屋获得的房屋租金收益、所有者住自有房屋而节约（不必租房）的租金支出。

    《经济学人》的计算结果显示：在美国、英国、澳大利亚、新西兰、法国、西班牙、荷兰、爱尔兰和比利时，房屋价格/租金比率已经打倒记录最高水平。这可能说明房屋价格的高估计程度甚至比以前任何一次都要严重。而以前每一次房屋价格涨价高峰以后，真实房屋价格都下跌了。同样，房屋价格与收入的比率在这九个国家同样达到了记录最高水平。

    目前，美国的房屋价格/租金比比1975-2000年平均水平（见附表）提高了35%。按照这种方法，英国的物业被“高估”了50%。房租收益率已经低于抵押贷款利率，这将使得那些房东不可能从出租房屋中获取收益。 

    

    如果要让房屋价格/租金比率恢复到一个相对合理的水平，要么租金价格锐涨，要么房屋价格下跌。在以前很多次地产价格泡沫以后，往往房屋价格保持平稳的同时，通货膨胀推高了租金价格。但是在目前，通货膨胀率相对低很多，这种类似的进程似乎得需要很多年。 举一个例子，如果租金价格每年增长2.5%，那么房屋价格需要保持十二年的稳定不变，才能使得房屋价格/租金比率恢复到长期正常水平。其过程甚至可能需要更长的时间，所以看起来，更大的可能是是房屋价格下跌。

    对于这种房屋价格/租金比率分析，常见的一个反对观点是低利息使（抵押贷款）买房更便宜，所以导致出现更高的房屋价格/租金比。但是这种说法并非正确，因为这种说法基于的是名义的利率而非真实利率。这种说法忽略了通货膨胀对于抵押贷款负担的销减作用。如果真实利率长期保持低位，那么的确要适当调高房屋价格/租金比率的正常水平。比如，随着爱尔兰和西班牙加入欧盟单一货币区，他们的真实利率显著下降——但是这个也不足以解释房屋价格如此高的上涨幅度。而在美国和英国，从历史上看，税后真实利率实际上并不是特别的低。