逆风竞舟

    原文出自Nov 8th 2005期The Economist Buttonwood专栏文章With a pfffffffft or a fizzle

    美国房地产价格泡沫的意味已经出现。这个泡沫会爆裂还是平稳消弥呢？

    在马里兰州的巴尔的摩市，一个充满绿荫的中产阶级郊区的Chestnut大街上。充斥着反战的标语：“现在就离开（伊拉克）！”，这些反战标语已经超过了房屋出售的标牌数量。但是，当地的房地产中介无疑地认为，当地的房地产市场正在跌价。

    在巴尔的摩市南部繁荣的安纳波利斯市，价格超过150万美金的房屋销售周期要长于几周前的水平。总体上来说，之前三处翻修一新的维多利亚风格的房屋出手依旧很快，但是在今年秋天第四处房屋销售的时候，业主已经下调了10%的报价，当地的地产经济人称。“现在到处都在谈论说，房屋市场的泡沫不能持久以及一些不确定情况，人们开始害怕买房子的时候付多了，”她说。

    这还不算是房地产市场的崩溃。但是我们的专栏作者Buttonwood去这地方看望她的父亲大人的时候，真切感受到了美国房地产市场有多么让人感到不安。在过去几年中，得益于超低的利息率和超高的房屋价格，美国房地产行业蓬勃发展。房屋所有者们贴现了他们的纸面财富，并支出了这些财富，从而促进了经济增长。但是看起来，房地产行业再也不可以以前一样速度向前发展了。

    第一个原因是美国联邦储备局已经开始收紧其货币政策，这种紧缩政策的影响已经初步体现。随着10年期国债利率小幅上升，在上周，30年期的房屋抵押贷款固定利率平均水平已经上升到6.31%，达到近16个月来的最高水平。与一年期国债利率挂钩的房屋抵押贷款浮动利率平均水平上升更迅猛：从前一周的4.91%水平上涨到了上周的5.09%水平，该利率水平达到了2002年以来最高记录。

    当然利率还不算最糟糕。实际上，目前的利率水平还是相对较低，同时大多数美国人选择了固定利率的房屋抵押贷款，或者是那种并不每年浮动的浮动利率房屋抵押贷款。但是，数年以来，房屋价格涨幅超过了收入的增长和通货膨胀水平，而且现在越来越少的家庭能够负担得起自购房屋。热情正开始消退。

    在10月份，房屋抵押贷款申请人比9月份减少了5%，比去年同期水平更低。未售出房屋数量正在上升。目前看起来房地产依旧保持牛市的一个信号是，房屋所有人依旧在贴现其房屋：根据Freddie Mac提供的数据，在第三季度，他们贴现了大约600亿美圆，着相当于之前三个月的水平。

    利率和其影响是一个问题。税务改革是另外一个问题。上周的时候，乔治·布什的税务改革委员会给出了一份比较奇怪的税务改革草案，该草案向统一税率方向改进了一点点，向消费税方向改进了一点点，但是往影响地产市场方向改进了不少。委员会建议对目前的贷款利息抵税政策做出调整。根据目前的税务政策，贷款利息支出可以用于抵税，其用于抵扣的税率从15%开始到一定的顶限，因此富裕的贷款人从中获利要高于低收入的贷款人。在目前，抵税的额度相当纳税人的税级与利息支出的乘积（因此在相同的利息支出下，收入越高、税级越高的人，其获得的税务豁免就越大），税改方案建议：用于低扣所得税的利息支出必须有上限，这样就能防止富人实质少交税。

    如果说，税改是出于降低房地产市场价格的话，那么这至少是个不坏的建议。美国国家地产经济人协会（The National Association of Realtors）估算，该项税制改革将使得全美的平均房价下跌15%，该幅度与美林银行的经济师（Merrill Lynch）在去年做的估计相近。这将降低高端房屋的价格，同时提高那些更为普通的住宅的价格。（对于那些要出手手头房屋的平头百姓来说，这是个好消息，对于那些准备首次购房的平头百姓来说，这多少算不得什么好消息。）

    当然，房地产行业的游说者将在国会极力游说，同时还有政治因素将阻挠这个税改。一个不怎么受欢迎的总统试图强行通过一个不怎么受欢迎的税改——在大选年来临之前，这无疑将是一个愚蠢的行为。而且，目前的美国总统最在乎的选民不赞成改项税改方案。因此税改有可能最后变得与目前得草案面目全非。

    如果不考虑税制改革对息抵税的影响的话，房屋价格是将下跌还是仅仅涨幅放缓呢？后者更有可能，但是房屋价格仅仅放缓对经济发展来说也是一个坏消息。在最近的时期，消费者支出产生了70%的经济增长，所以即使是部分地停止贴现房屋资产（以支持消费支出）的话，经济发展将出现紧急刹车。而且在上周，与房地产行业提供了50%的新增工作岗位。PIMCO证券公司的老板Bill Gross估算称，如果房屋价格增长水平如果低于合理速度的话，明年的经济增长将减少到1-2%的水平，低于目前第三季度的3.8%同比水平。

    造成目前这种局面的原因是在前几年，对泛滥的借款人发放了泛滥的贷款。一些贷款给那些通常来说达不到贷款资质的人，这些贷款达到了每年5000亿美圆。这些贷款的大部分方式是浮动利率、仅付利息贷款（interest-only  loans）或者负还款贷款（negative-amortisation loans）。目前，这些贷款人和放贷款人都面临更多的利率变动风险。

    银行乐于向那些边缘贷款人借款，因为银行可以向那些准政府的中介（比如Fannie Mae, Freddie Mac）再贷款，或者向私人投资人证券化债权。许多这种贷款都形成担保债务凭证（collateralised debt obligations，CDOs，按风险和收益的不同将债权分散给不同的投资人，以获取债权的贴现）。日本和欧洲投资人一度十分热衷购买这种东西，但是目前有信号显示热情已经开始消退，而且最近几周以来这种疲态已经急剧蔓延。

    目前，贷款人的不量行为还非常少，这得感谢低利率和快速增长的价格。但是这种局面未必能持续太长时间。在2005年中期，不到5%的借款人的贷款高于其物业价值的90%。如果一个不良贷款人出现困难无力偿还贷款时，银行将会要求他出售他日益增值的房屋，并归还贷款，根据所谓的“自愿提前偿还贷款”条款。当利率上升、市场价格低于房屋投资成本时候，银行这种资产保全手法将变得不切实际。

    因此所有的问题又回到了利息率、回到了中央银行以为了压低房屋价格而持续提高利率的决心上来。Alan Greenspan肯定已经看到了房地产市场的“泡沫”，但是他的继任者，Ben Bernanke可能未必如此。无论如何，房屋市场的反应要滞后于紧缩的货币政策1-2年（考虑到中国房地产开发商对银行贷款的依赖，这种滞后在中国要短暂得多），因此看起来很可能矫枉过正。当美国联邦储备局的官员们准备压低房地产价格的时候，可能美国经济的反应不是在呜咽，而是突然一声巨响。

    
    时代周刊漫画：只要你别入住装修，赶紧出手，房屋泡沫还是不用担心的。

    
     时代周刊漫画：被投机托高的房地产价格缺乏实质支持